周洛华专栏

　　通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率出了问题。多头主力之所以会在去年底判断失误，就是因为他们坚持认为通货膨胀是一种货币政策，发行更多货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的说法，根本不符合中国现状。

　　我曾向读者许诺把“通胀无牛市”系列专栏一直写到九论。为此，我总共写了八篇，重点阐述了“多头主力同我分歧的由来和发展”、“关于股改的历史功绩问题”和“资产定价的唯物主义方法论”等内容。一年多来，这个论点从开始的无人关注，到引人争论，到现在各券商研究机构已经“言必称通胀”的过程，也是沪深股市下跌最惨烈的过程。今天，我想对此做个总结。

　　通货膨胀不是货币现象

　　经济学家始终认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调整和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。以为能够设计出一个又一个最优的货币政策，引导经济的起飞和着陆：这是典型的主观主义和教条主义的错误。

　　多头主力之所以会在去年底判断失误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策，他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的说法，根本不符合中国现状。

　　通货膨胀是生产力现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们的商业企业运行效率很高，信用良好，资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币；如果我们的制造企业技术能力很强，能耗很低，附加值很高，我们也根本不必担心原材料价格上涨；如果我国各级政府的效率很高，就没必要征收那么高的税收，从而可以给居民留下更多的可支配收入，使他们不再担心口袋里的钱越来越缩水。

　　因此，通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率问题，发行货币只是这些问题的被动反应。在此情况下，我们仅仅采取紧缩货币政策并不能克服通货膨胀，实现软着陆。货币发行量的变化、存款准备金率和利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分既无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出，而这将导致经济的硬着陆。

　　通胀不分阶段

　　有人提出，在通胀早期，物价涨幅在3%左右的时候，反而能够推动牛市；而只有恶性通货膨胀才导致暴跌。这是他们开脱自己看错行情、误导股民的责任。2007年下半年，股指看似在涨，而作为估值水平标志之一的市盈率已经开始下降(这是投资人最容易犯错误的阶段)，许多人认为这是牛市最辉煌的阶段。其实，我们看到虽然企业的每股收益在改善，但是市场估值中枢(市盈率)却在下降，这说明市场需要对股票资产打折以便与通货膨胀预期保持一致。我知道的不少投资人就是在这个时候本着价值投资的理念，相信长期持股的方法，冲入股市，把财富埋葬在了头部。